2023年(nian)，電信運營商成(cheng)為了A股市場的“香餑餑”。
去年11月(yue)以來(lai)，在(zai)數字經濟(ji)和(he)中(zhong)特估兩大概念(nian)加持下(xia)，三大運(yun)營商(shang)股(gu)(gu)價迎來(lai)放量增長，企業投資價值被市場持續發掘。截止(zhi)到(dao)2023年4月(yue)7日(ri)，長江電信運(yun)營商(shang)行業指(zhi)數累計上漲66%，遠超同期大盤指(zhi)數48個點。其中(zhong)，龍頭股(gu)(gu)中(zhong)國移動(dong)A股(gu)(gu)上漲44%，中(zhong)國電信A 股(gu)(gu)上漲78%，中(zhong)國聯通A 股(gu)(gu)上漲69%。
面對極具誘(you)惑力的漲幅，未來電信運(yun)營商是否(fou)還具備參(can)與的價值(zhi)？其核心投資邏輯又是什(shen)么？
電信運營商的核心投資邏輯
目前市場看好運(yun)營商的邏(luo)輯主要體現在三(san)個(ge)方面：
1、云計算業務帶來的增量空間
數(shu)字(zi)經濟(ji)浪潮(chao)下(xia)，云成為產(chan)業數(shu)字(zi)化(hua)轉型的堅(jian)實底(di)座之一。對運營(ying)商來(lai)說(shuo)，政(zheng)企(qi)加(jia)速上云疊加(jia)政(zheng)策推動(dong)國(guo)資云發(fa)展背景(jing)下(xia)，云計算業務(wu)給(gei)其帶來(lai)的增量收入(ru)預期(qi)，是市場看好運營(ying)商的第一個主要邏(luo)輯。
目前，我國云(yun)(yun)計算市場的競爭進入下半場。一(yi)方面，2019年后(hou)，隨著互聯網企(qi)(qi)業上云(yun)(yun)接近尾聲，上云(yun)(yun)的主要需求轉(zhuan)向政企(qi)(qi)市場；另一(yi)方面，在政策(ce)推動下，國資云(yun)(yun)加(jia)速落地，有(you)利于加(jia)快(kuai)政企(qi)(qi)客(ke)戶上云(yun)(yun)。
與(yu)消費互(hu)聯網不同，政企客(ke)戶市(shi)場等(deng)傳統企業的(de)(de)IT 能(neng)力(li)較弱(ruo)，多采用項(xiang)目制采購，對(dui)業務遷(qian)移、混合云、定制化等(deng)服務訴求高；此外(wai)，政企客(ke)戶的(de)(de)數據敏感性(xing)更高，對(dui)安全性(xing)和合規性(xing)的(de)(de)要求更高。
運(yun)營商在云計(ji)算下(xia)半場的競爭優勢主(zhu)要(yao)體現(xian)在三個方面：
（1）渠道優勢(shi)(shi)。相比互(hu)聯網(wang)巨頭，運(yun)營商在政企(qi)市場有著(zhu)更顯著(zhu)的渠道優勢(shi)(shi)。憑(ping)借常年(nian)累積下來的良好政企(qi)關(guan)系，運(yun)營商可(ke)以借助廣大的客戶經理群體，復用政企(qi)營銷渠道，使其云業務具備在政企(qi)領域快速推廣的基礎。
（2）成(cheng)本(ben)優(you)勢(shi)。帶(dai)寬(kuan)、IDC是云(yun)業務的(de)(de)主(zhu)要成(cheng)本(ben)構成(cheng)。運營商IDC資源豐富(fu)，目前三(san)大運營商的(de)(de)IDC市占率超過50%；且在網絡帶(dai)寬(kuan)上具備(bei)壟斷優(you)勢(shi)，IDC+網絡帶(dai)寬(kuan)上的(de)(de)綜合(he)優(you)勢(shi)，極(ji)大降(jiang)低了其云(yun)業務的(de)(de)邊(bian)際(ji)成(cheng)本(ben)，使其具備(bei)明顯的(de)(de)規模效應。
（3）安全(quan)優(you)勢。運營商云(yun)在網(wang)絡與安全(quan)方面產品豐(feng)富(fu)，取(qu)得(de)多項可信云(yun)認證(zheng)，在政企客戶領(ling)域競(jing)爭(zheng)力(li)突出。數據顯示，在可信云(yun) 14 項云(yun)服務評估中(zhong)，中(zhong)國(guo)移(yi)動、中(zhong)國(guo)電信、中(zhong)國(guo)聯通(tong)通(tong)過(guo)的數量分(fen)別為 14、12、11，阿里云(yun)、騰(teng)訊(xun)云(yun)、華為云(yun)、百度(du)云(yun)、優(you)刻得(de)、金(jin)山云(yun)通(tong)過(guo)的項目數量分(fen)別為 10、12、12、3、8、8。
綜合(he)來(lai)看，憑借(jie)著獨有(you)(you)的(de)競爭優勢，運營商在政(zheng)企(qi)上(shang)云階段優勢突出。未來(lai)隨著國資(zi)、央企(qi)、國企(qi)等機(ji)構持(chi)續加大信息(xi)化(hua)支出，有(you)(you)望為其云業務帶來(lai)廣闊的(de)市場空間。
2、AIGC大周期的“賣水者”
市場(chang)看好運營(ying)商的第(di)二個邏輯(ji)在于，AIGC大周期下對數(shu)據和算力(li)的需(xu)求激(ji)增(zeng)，而運營(ying)商作為“賣水者(zhe)”，投資價(jia)值(zhi)有望提升(sheng)。
年初以(yi)來，ChatGPT帶動(dong)了(le)新(xin)(xin)一輪AI投資熱(re)潮。眾所(suo)周(zhou)知，ChatGPT屬于大(da)模型范(fan)疇，在大(da)模型的(de)(de)(de)框架下，每一代 GPT 模型的(de)(de)(de)參(can)數(shu)量均(jun)高(gao)速(su)(su)擴張，同時(shi)，預訓練的(de)(de)(de)數(shu)據量需(xu)求(qiu)亦快(kuai)速(su)(su)提升(sheng)。展(zhan)望未來，隨著ChatGPT 的(de)(de)(de)快(kuai)速(su)(su)迭代和滲透(tou)，有望驅動(dong)算力需(xu)求(qiu)和數(shu)據流(liu)量的(de)(de)(de)新(xin)(xin)一輪增長，而運營商作為“賣水者”將(jiang)深度受益(yi)。
一方(fang)面，運(yun)營(ying)(ying)商(shang)手握大量的(de)(de)C+B端數據(ju)(ju)，擁有(you) AI 訓練與迭代最關鍵的(de)(de)資源；另一方(fang)面，以運(yun)營(ying)(ying)商(shang)云為(wei)主的(de)(de)國家公有(you)云是運(yun)行、儲存、交互(hu) AI 數據(ju)(ju)的(de)(de)重(zhong)要基建。近年(nian)來，隨(sui)著算(suan)力(li)需求的(de)(de)增(zeng)加，三大運(yun)營(ying)(ying)商(shang)持續加大算(suan)力(li)投入，2023年(nian)三大運(yun)營(ying)(ying)商(shang)合計算(suan)力(li)相(xiang)關資本開支981億元(yuan)，同比(bi)增(zeng)加251億元(yuan)，同比(bi)增(zeng)34.4%，占(zhan)比(bi)提至27.8%。
3、數據要素市場快速發展帶來資產價值提升
數據要素市場快(kuai)速發展(zhan)下，帶來的運營商(shang)資產價值提(ti)升，是(shi)市場看(kan)好運營商(shang)的第(di)三個主要邏輯。
隨著(zhu)數(shu)(shu)(shu)(shu)字(zi)中國建設(she)的(de)(de)加快(kuai)，數(shu)(shu)(shu)(shu)據(ju)(ju)要(yao)素(su)已被列為生產要(yao)素(su)之(zhi)一，數(shu)(shu)(shu)(shu)據(ju)(ju)的(de)(de)價值持續升(sheng)級(ji)。政策端，22年(nian)12月以(yi)來(lai)“數(shu)(shu)(shu)(shu)據(ju)(ju)二(er)十條”、《企(qi)業數(shu)(shu)(shu)(shu)據(ju)(ju)資源相關會(hui)計處理暫行規定（征求意(yi)見稿）》陸續發布(bu)，近(jin)期國家數(shu)(shu)(shu)(shu)據(ju)(ju)局正式組建，數(shu)(shu)(shu)(shu)據(ju)(ju)作(zuo)要(yao)素(su)的(de)(de)重(zhong)要(yao)性持續提升(sheng)。
根據國家工信安全發展研究中(zhong)心測算，2021年我國數據要素市場規(gui)模達(da)到815億元，對GDP增長貢獻率為(wei)14.7%，預計“十四五”期間市場規(gui)模CAGR超過25%。
運(yun)營商作為(wei)數據(ju)(ju)要(yao)(yao)素市場的重要(yao)(yao)參與者，手握(wo)海(hai)量數據(ju)(ju)資(zi)源，且數據(ju)(ju)資(zi)源質(zhi)量極高(gao)(gao)。根據(ju)(ju)工信(xin)部數據(ju)(ju)，2021年電信(xin)行業移動(dong)用(yong)(yong)戶(hu)(hu)(hu)16.4億(yi)戶(hu)(hu)(hu)、寬帶用(yong)(yong)戶(hu)(hu)(hu)5億(yi)戶(hu)(hu)(hu)、蜂窩物聯(lian)網用(yong)(yong)戶(hu)(hu)(hu)14億(yi)戶(hu)(hu)(hu)，全年移動(dong)互(hu)聯(lian)網接入流(liu)量2216億(yi)GB，并且運(yun)營商數據(ju)(ju)具備真實、高(gao)(gao)頻、多樣(yang)等特(te)點，數據(ju)(ju)資(zi)源價(jia)值極大。
展望未來，隨著(zhu)數(shu)據要(yao)素市(shi)場的進(jin)一步(bu)完善(shan)，不僅有望直接帶動運營商收入的增(zeng)長，同時也有望提升運營商的資產價值，從而進(jin)一步(bu)攤薄PB估(gu)值系數(shu)。
業績彈性在哪兒？
如(ru)前文所述，目前市場(chang)看好(hao)運(yun)營(ying)商(shang)的主要邏輯集中(zhong)在云(yun)計算的增量空間(jian)、數據要素(su)帶(dai)來的資產價值提升以及AIGC大周期下帶(dai)來的算力需求提升三個方面，反映到財務報表(biao)中(zhong)，這(zhe)些業務均集中(zhong)在2B領域(yu)，對應電信運(yun)營(ying)商(shang)的數字化業務。
數據顯(xian)示(shi)，2022 年電(dian)信業收入(ru)累計完成 1.58 萬億元，增(zeng)速達 8%，其中(zhong)數據中(zhong)心、云計算、大數據、物聯網(wang)等新興業務(wu)完成收入(ru) 3072 億元，同比增(zeng)長 32.4%，在電(dian)信業務(wu)收入(ru)占(zhan)比提高 3.3%達到(dao) 19.4%，拉動電(dian)信業務(wu)收入(ru)增(zeng)長5.1%，是電(dian)信業收入(ru)的第一增(zeng)長極。
綜合來(lai)看，數(shu)字經濟時代背景(jing)下，運(yun)營(ying)商面向B端客戶(hu)提(ti)供的(de)云計算、大數(shu)據、物聯網(wang)、IDC、網(wang)絡安全等數(shu)字業務(wu)板塊(kuai)有望(wang)成為其(qi)未來(lai)營(ying)收和利潤增長的(de)主要引擎，為其(qi)貢獻主要的(de)業績彈性。
未來怎么看？
短期來看，如前文所述，運(yun)營(ying)商的(de)(de)(de)業(ye)績彈性主要在云(yun)業(ye)務(wu)為代表的(de)(de)(de)2B數(shu)字(zi)業(ye)務(wu)，在新業(ye)務(wu)加速(su)(su)擴(kuo)張下，三(san)大運(yun)營(ying)商的(de)(de)(de)整體(ti)增速(su)(su)重(zhong)回10%左右(you)。因此，云(yun)計(ji)算業(ye)務(wu)高速(su)(su)擴(kuo)張帶來的(de)(de)(de)估值(zhi)重(zhong)塑仍(reng)然(ran)是目前的(de)(de)(de)主要交易邏輯。在這(zhe)種(zhong)背(bei)景下，我們參照(zhao)云(yun)計(ji)算可比公司，選取PS法對(dui)其云(yun)計(ji)算業(ye)務(wu)重(zhong)新單(dan)獨估值(zhi)，計(ji)算出移動/聯通/電(dian)信云(yun)業(ye)務(wu)2023年的(de)(de)(de)市(shi)值(zhi)分別為：3822億/2057億/3300億。
同時用PB對傳統業務(wu)估值(zhi)(zhi)(zhi)，加總現(xian)金和投資后(hou)(hou)，得到(dao)2023年移動(dong)(dong)/聯通(tong)/電信合(he)理的市值(zhi)(zhi)(zhi)為1.9萬億/0.4萬億/1.0萬億。對照目(mu)前市值(zhi)(zhi)(zhi)，其中(zhong)，中(zhong)國移動(dong)(dong)作為龍頭中(zhong)的龍頭，由估值(zhi)(zhi)(zhi)重塑(su)帶來的合(he)理市值(zhi)(zhi)(zhi)已經接(jie)近頂(ding)點，考(kao)慮到(dao)其極高(gao)的股(gu)息率，短期(qi)仍具備一(yi)定(ding)(ding)吸(xi)引(yin)力，但需要關注后(hou)(hou)續(xu)可能存(cun)在(zai)高(gao)位震蕩的風(feng)險(xian)，同時警(jing)惕預期(qi)兌現(xian)后(hou)(hou)的下(xia)跌風(feng)險(xian)；其他(ta)倆(lia)家(jia)公司目(mu)前距離合(he)理市值(zhi)(zhi)(zhi)仍有(you)一(yi)定(ding)(ding)空間。
中期來看，我們認(ren)為(wei)(wei)可(ke)以(yi)關注數據(ju)要(yao)素入(ru)表給運營(ying)商帶來的(de)(de)資(zi)產價值提升。數據(ju)要(yao)素雖然不是新(xin)概念(nian)，但未來面臨較大的(de)(de)邊際變化。一(yi)旦數據(ju)作為(wei)(wei)資(zi)產入(ru)表實踐后，作為(wei)(wei)國內重要(yao)的(de)(de)數據(ju)持有方，運營(ying)商將會直接受益(yi)，屆時有可(ke)能帶動(dong)業績(ji)和估值的(de)(de)進一(yi)步提升。
長期(qi)來看，參照我們(men)數(shu)(shu)(shu)字(zi)經濟系列開篇(pian)的觀點(dian)，我們(men)認為數(shu)(shu)(shu)字(zi)經濟和(he)AIGC將是貫(guan)穿2023年全年甚至(zhi)其后3-5年的投(tou)資主線之一(yi)，如(ru)前(qian)文所述，電信運營商(shang)作為數(shu)(shu)(shu)字(zi)經濟和(he)AIGC的重(zhong)要參與者，在(zai)數(shu)(shu)(shu)字(zi)基建、產業數(shu)(shu)(shu)字(zi)化、AI數(shu)(shu)(shu)據和(he)算(suan)力、數(shu)(shu)(shu)據要素(su)等多個領域都(dou)有業務(wu)延伸(shen)，這表明(ming)，隨著數(shu)(shu)(shu)字(zi)經濟大概念下(xia)的板塊輪(lun)動，運營商(shang)作為多領域參與者有望充分(fen)受益大主題的提振，可(ke)能成為大概念板塊的長期(qi)龍頭，仍具備上漲的基礎。
